摘要：（报告出品方/作者：华西证券，宋辉、孙远峰、柳珏廷）01 公司概况战略：聚焦显示及半导体光伏、材料等高科技战略新兴产业公司已形成半导体显示、 半导体光伏及半导体材料以及产业金融/投资三个业务板块的战略布局， 为实现全球领先战略奠定了坚实基础...
（报告出品方/作者：华西证券，宋辉、孙远峰、柳珏廷）
战略：聚焦显示及半导体光伏、材料等高科技战略新兴产业
公司已形成半导体显示、 半导体光伏及半导体材料以及产业金融/投资三个业务板块的战略布局， 为实现全球领先战略奠定了坚实基础。 积极向电子信息产业的核心、基础、高端器件等“高科技、重资产、长周期” 产业链延伸，转型为主业突出、战略清晰、架构精简、运营 高效的高科技产业集团。
财务：公司业绩一季度环比稳健增长
营业收入-半导体显示产业供需关系改 善，行业整合加速，公司新 产线量产爬坡，规模效应和 市场地位提升。 中环半导体加速从技术领先 拓展至先进产能规模领先和 产业链生态领先。
经营性现金流-强长板补短板，经营提质 增效， 现金流持续大幅改 善。 2021年Q1经营性净现金流 入 80亿。
净利润-半导体显示产业行业整体盈利能 力 提升，市场地位进一步提升， 效率效益全球领先。 中环半导体聚焦 G12 大尺寸硅 片及高效叠瓦组件两大平台级技 术的开发及融合，以工业 4.0 和精益智能制造，增强盈利能力。
资产负债率-2021年Q1资产负债率 66.2%， 经营效率持续改善，资本结构 稳健。
需求研判：拉长时间看TV出货量波动在4个点以内
历史回溯看，全球TV市场需求波动极小，出货量相对稳定：过去10年TV出货量数据看，尽管行业经历了各种事件的催化及影响，但是从需 求侧看全球TV的出货量波动极小，波动幅度在4个点以内。 全球市场方面存在两个维度的波动：TV不同区域市场一方面存在季度上波动，区域市场方面存在此起彼伏的波动。基于单一市场及单季度 的波动线性外推全年销量会有误判。
新需求：TV大尺寸面板长期需求扩张，预计年新增面积消耗一座G11代线
产业链升级，未来几年大世代线将带动65”/75”规模迅速增长。根据IHS Market最新预测数据，32”面板市场规模将会持续缩减。随着京东方、 TCL的10.5代线陆续满产，以及规划中的惠科股份等10.5代线的实际投产，预计未来 65”/75”面板规模将会迅速增长。
屏幕总尺寸数量成为万物互联时代竞争的关键指标。在5G、AI、IoT等新技术的催化下，人联网、物联网相互交叉，各种各样的异形智能终端快速普及，视觉依旧是承载信息传递和交互的最好的载 体，因此未来屏幕更会成为人与数据的交互核心。 万物互联时代，屏幕也将会无处不在，不管是互联网还是移动互联网，或者物联网，都会有各种各样的屏幕，这些屏幕的累加构成了科技公司的 竞争力。
新需求：需求碎片化趋势，商显、车载、智慧家居等非TV市场高速增长。相比较TV每年2亿台终端市场，商业显示、车载、智慧家居等市场规模超过百万的场景越来越多，非TV领域显示需求量增速远远超过TV市场。
家庭大屏终端超级入口不仅仅是TV。疫情推动下，技术驱动家庭健身硬件的故事在资本市场目前具备很强的吸金能力，资本的协助下，智能家居有望再现一个超 级入口。 智能健身硬件变量拆解成三个维度，一个是视觉层面，解决方案是大屏；第二个是反馈互动层面，AI算法来解决；第三个是 社交互动层面，软件内容来解决。
供给分析：LCD投资门槛壁垒高企，大尺寸增长边际收缩，TV面板新进入者后发劣势
LCD投资门槛壁垒高：显示面板生产环节繁琐，所需设备众多，比如曝光机、清洗设备、刻蚀设备、显影设备、检测设备等。 一条十代LCD的生产线（产能120,000片每月）投资金额为400亿元以上，其中设备成本在总投资成本的占比将近70%。
10代线之前，中国厂商通过投资高世代线获得后发优势，通过持续巨额投入以及价格战，充分挤压老线体厂商市场份额，从而 完成面板行业的产能转移。
10代线后，TV LCD技术世代升级已达极限，新进入者不再具备后发优势：从TV市场来看，由于空间限制，60-70英寸是未来 可能最大的主流尺寸，超大尺寸市场规模很小。 10代线经济切割范围已经包括了该领域。后进入者很难复制新线体高投资模 式赶超市场头部厂商，反而由于设备折旧摊销大形成后发劣势。
格局：大尺寸产业定价权初步完成转移，京东方、TCL华星高寡占度不断提升话语权
全球面板显示产业集中在韩国、中国台湾、日本及中国大陆，随着 三星、LG等厂商LCD设备出售、产能退出，国内各大厂商中国建 厂进入“下半场” ，全球液晶面板行业产能已经初步完成中国转 移。 京东方、TCL华星作为领先者主动增加产能强化优势，没有追赶 者，高寡占度不断提升话语权，我们判断未来头部面板厂商定价话 语权将得到增强。
新技术挑战：短期几乎对LCD没有冲击，LCD生命周期依旧很长
Omdia预计，2025年Micro LED显示器出货量将达 500万片，产生70亿美元的收入。到2027年，市场将 增长到超1100万台。Omdia下调了从2020年开始的 预测。 虽然部分终端厂商、展出了一系列Micro LED样品， 但是Micro LED产业化还存在LED外延片与芯片、大 面积化、巨量转移、玻璃基驱动、低温键合、检测与 修复、彩色化方案等七大挑战，其商用化进程依旧漫 长。
产业新增长方向：大陆厂商成本优势明显，中尺寸国别转移加速
中尺寸IT领域盈利能力高于TV，在中尺寸IT产品布局，是低 成本获得高边际增长的有效途径 ：IT应用在所有显示应用中 出货面积占比18%，但是营收占比高达24%。目前全球中小尺寸a-Si等线运营时间长（多数已经超过10年），且以低次代线为主。中国大陆厂商成本优势，后发优势明显，预计2025年后韩国等IT产能逐渐退出，中尺寸LCD面板国别替代进入加速 期。
技术及客户优势，公司产品结构高端化升级水到渠成
TCL华星HVA技术凭借其快响应、高对比、广视角等优势在大尺寸高端产品具备先天优势。 充分利用股东优势，牵引TCL电子、三星、小米等下游客户产品升级优化，提升价值量。
费用端：产业链一体化实现极致效率
依托于TCL电子、三星（股东） 、小米（站撸合作）产业链协同 效应，订单能见度高，有利于产 能排期，销售费用率大幅低于行 业水平。 自身产业金融及投资创投平台提 供资金管理和资源支持，有效降 低公司财务费用。
加速折旧计提，利润质量高于同行业
华星光电面板产线折旧年限选用7年， 远低于行业10年的平均水平，因此折旧费率占比高于行业，其中折旧方法差异影响 华星光电约2个点利润；
机制赋能显现，技术产品优势协同工业能力，盈利能力大幅提升
机制赋能： TCL收购中环后，新体制机制下优势初步显现，市场反应更加敏捷，整体效率更快，组织活力大 幅释放。
技术提产： 光伏晶体、晶片制造围绕产能提升、产品质量升级和成本下降开展持续的技术创新， G12产品 优势明显，光伏G12硅片产销量逐月增长，盈利能力和市场竞争力逐月提升。
工业能力： 加速生产全流程工业4.0应用和升级，降本增效始终保持全球同行业领先水平，内蒙5期改造及 宁夏6期产能投产，奠定未来规模优势。
四大措施推动三大业务方向全球领先
公司通过“加速项目扩规模、研发创新提能力、降本增效提收益、变革组织提活力”四大措施，推动公司在新能源材料、 电池组件业务、半导体材料业务全球领先。
TCL科技营收、毛利关键假设及预测
基本假设：
1）价格假设：21年Q3后面板每年平均价 格持续下滑，32寸21年Q3后相比Q2下滑 15%左右，22-23年价格持续按照每年假 设10%左右价格下滑。 55寸以上21年Q3后假设10%左右价格下 滑。
2）成本方面：玻璃基板、驱动IC等BOM 材料由于21年上游涨价，相应占收比上升， 22年后供应假设充裕，相应成本占收比略 有下降。
3）折旧摊销：t7项目折旧的逐步增加，t2 折旧完毕，t9折旧2023年预计产能爬满摊 销较大，预计毛利率略有下滑。
4）翰林汇：业务稳定，收入及成本不增 长。
5）中环股份：21年收入将近倍增，22-23 年持续保持25%以上增长。
TCL科技盈利预测与估值
1）随着公司持续聚焦半导体显示及半导体光伏等 高技术、重资产、长周期业务，我们预判公司将 在未来持续剥离创投投资业务部分股权收益，预 计将为公司带来持续性投资收益20多亿元。
2）由于面板周期性变弱，面板涨价时间超预期， 同时中环半导体光伏行业高成长性，我们上调公 司业绩预期，预计2021-2023年收入由1013亿元、 1324亿元、1547亿元分别上调为1295亿元、 1545亿元、1743亿元，预计公司归母净利润由 89亿元、129亿元、162亿元分别上调为122亿元、 156.4亿元、174.6亿元，对应现价PE估值 8.8/6.9/6.2倍，由“增持”评级上调至“买入” 评级。
分部估值法
由于公司主要业务板块主要包括半导体显示（TCL 华星）以及光伏、半导体硅片（中环股份）两块业务，业务成长性 方面有较大不同，因此估值层面我们采用分部估值方式。 其中TCL华星由于面板的弱周期性以及市场分散化带来的偏消费属性，未来业绩成长性确定，估值采用PE估值方式， 考虑到未来TCL华星业绩成长性，我们给予TCL华星PE 15倍估值，对应2021年合理估值为1440亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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